原標(biāo)題：西安醫(yī)械“王者”，困在“小池塘”

從0成長(zhǎng)為“細(xì)分賽道冠軍”，猶如在小池塘中成長(zhǎng)為一條大魚，成長(zhǎng)時(shí)，小池塘是優(yōu)勢(shì)，能夠心無旁騖精進(jìn)，但長(zhǎng)大后，小池塘就成了限制發(fā)展的桎梏。

發(fā)端于陜西的康拓醫(yī)療（688314）或許對(duì)此尤為清楚，其專注三類植入醫(yī)療器械，主打PEEK顱骨固定產(chǎn)品，用了近20年時(shí)間，經(jīng)過九死一生的殘酷廝殺、最終敲鑼科創(chuàng)板，目前PEEK材料顱骨修補(bǔ)和固定產(chǎn)品市場(chǎng)占據(jù)國(guó)內(nèi)第一大市場(chǎng)份額。

但當(dāng)你做到“第一”后，下一步呢？

乍看，公司的主打產(chǎn)品滿足一切優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械行業(yè)特點(diǎn)：超過80%毛利率、高技術(shù)壁壘，著實(shí)是讓人羨慕的生意。

然而許多細(xì)分賽道冠軍的痛點(diǎn)就在此——占據(jù)高毛利細(xì)分優(yōu)勢(shì)，也有一定技術(shù)壁壘，但盤子就這么大，想象空間嚴(yán)重不足，市場(chǎng)、業(yè)績(jī)到達(dá)瓶頸后很難再突破，開辟新賽道，往往也缺乏大手筆資金“彈藥”支持，只好緩步向前“挪動(dòng)”。

凈利潤(rùn)連續(xù)兩年停滯

PEEK，即聚醚醚酮，是一種高性能的熱塑性塑料，相對(duì)于鈦材料，PEEK 材料具有個(gè)性化程度高、術(shù)后美觀，隔熱性強(qiáng)、不影響術(shù)后腦部醫(yī)學(xué)影像檢查等優(yōu)勢(shì)，近年來逐漸受到神經(jīng)內(nèi)科醫(yī)患認(rèn)可。

作為國(guó)內(nèi)第一個(gè)取得PEEK顱骨修補(bǔ)產(chǎn)品注冊(cè)證的國(guó)產(chǎn)廠家，彼時(shí)康拓醫(yī)療以超70%的市占率，坐在高端細(xì)分領(lǐng)域的龍頭位置。

業(yè)績(jī)方面，2017年-2020年4年間集中爆發(fā)，公司營(yíng)收由7248.70萬元增長(zhǎng)為1.64億元，歸母凈利潤(rùn)由1005.95萬元增長(zhǎng)為5238.14萬元。

然而，2021年上市后不久，公司利潤(rùn)就陷入原地踏步的境地，2021年-2023年?duì)I收為2.13億元、2.40億元、2.75億元，歸母凈利潤(rùn)為8162.65萬元、7569.82萬元、7551.10萬元，連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。

作為細(xì)分賽道“單項(xiàng)冠軍”，產(chǎn)品單一是康拓醫(yī)療的最大“痛點(diǎn)”。

據(jù)悉，顱骨修補(bǔ)固定產(chǎn)品是康拓醫(yī)療絕對(duì)的主打產(chǎn)品，2018-2020年間，顱骨修補(bǔ)固定產(chǎn)品分別占主營(yíng)收入95.52%、94.77%、98.01%，其曾在IPO穩(wěn)健中提示存在業(yè)務(wù)類別單一的風(fēng)險(xiǎn)，截至2023年，這一比例依然保持在92.79%的高位。

與許多醫(yī)療器械、中藥股一樣，康拓醫(yī)療在營(yíng)銷上的投入比研發(fā)多得多，2023年?duì)I銷費(fèi)用為5505.63萬元，同比增長(zhǎng)15.89%，研發(fā)費(fèi)用為1763.76萬元，同比減少3.63，研發(fā)基因并不算強(qiáng)大?！斑€有一部分原因是我們內(nèi)部人員調(diào)整后，計(jì)算人數(shù)變了。”康拓醫(yī)療董秘辦人士表示。

公司財(cái)務(wù)情況表現(xiàn)非常穩(wěn)健，2021-2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.03億、9197.56萬、8522.46萬，超過同期凈利潤(rùn)水平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由272.15天下降至258.14天，2023年資產(chǎn)負(fù)債率僅13.36%。

股價(jià)方面，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》，2021年5月18日康拓醫(yī)療在上交所上市，發(fā)行價(jià)17.34元每股，首日收盤價(jià)92.05元，漲幅高達(dá)430.9%，此后股價(jià)一路上揚(yáng)，自6月1日達(dá)到歷史最高價(jià)133.35元/股后開始震蕩下跌，從2024年2月開始維持在20元/股左右，距高點(diǎn)跌去超70%，

值得注意的是，跟隨年報(bào)發(fā)布的還有募投項(xiàng)目延期的消息，2022年公司根據(jù)資金現(xiàn)狀并結(jié)合產(chǎn)能規(guī)劃，決定對(duì)募投項(xiàng)目二期建成時(shí)間延長(zhǎng)至2024年4月30日，而今再次延長(zhǎng)至2026年4月30日，截至2023年投資進(jìn)度為67.10%。

下一步：開疆拓土

圍繞顱骨修補(bǔ)固定產(chǎn)品這個(gè)“爆品”，康拓醫(yī)療既有市場(chǎng)主流的鈦材料產(chǎn)品，也有公司賴以成名的PEEK材料產(chǎn)品，相比鈦材更優(yōu)質(zhì)、但成本高，滲透率也低。

這些年，公司向主打的PEEK材料傾斜明顯。

據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2023年神經(jīng)外科產(chǎn)品中鈦材料收入7679.45萬元，主營(yíng)占比從2019年的48.53%下降至2023年的27.92%，PEEK材料收入1.67億元，占比從2019年的43.26%上升至60.68%，亦反映PEEK材料逐漸受市場(chǎng)認(rèn)可。

不過，雖然市場(chǎng)占有率連續(xù)霸榜，但在2020年招股書中顯示，其PEEK顱骨修補(bǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率已有所下滑，與邁普醫(yī)學(xué)市占率呈現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”態(tài)勢(shì)，“目前的市占率沒有相關(guān)數(shù)據(jù)，我們也不好統(tǒng)計(jì)?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

基本盤尚算穩(wěn)固，康拓醫(yī)療也在不遺余力開拓新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

其中，心胸外科業(yè)務(wù)值得關(guān)注，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1424.46萬元，其中PEEK材料胸骨固定帶實(shí)現(xiàn)銷售收入1367.01萬元，較上年同期增長(zhǎng)83.39%，初步打開市場(chǎng)。

研發(fā)方面，據(jù)2023年報(bào)，作為國(guó)內(nèi)唯一獲批的PEEK粉材3D打印醫(yī)療器械產(chǎn)品于報(bào)告期后完成首例顱骨修補(bǔ)手術(shù)；“交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠”項(xiàng)目已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。

據(jù)證券時(shí)報(bào)2022年3月消息，PEEK顱骨修補(bǔ)產(chǎn)品目前主要以機(jī)械切削方式加工，材料浪費(fèi)較多以致成本居高不下，而PEEK材料3D打印技術(shù)一旦上市，生產(chǎn)成本或?qū)?shí)現(xiàn)80%以上的降幅，落地后有望大幅拓展公司業(yè)績(jī)空間。

圖片來源：康拓醫(yī)療官網(wǎng)

不過，公司對(duì)于新業(yè)務(wù)、新市場(chǎng)拓展似乎也有一部分有些落入“進(jìn)退兩難”境地。

康拓醫(yī)療從2021年前后開始布局口腔業(yè)務(wù)，公司2023年5月回復(fù)稱，公司目前已陸續(xù)在陜西，甘肅，江蘇，安徽，四川，重慶等十多個(gè)省份及城市完成經(jīng)銷商渠道的開拓簽約，已逐漸實(shí)現(xiàn)口腔業(yè)務(wù)的突破。

不過，2023年公司口腔業(yè)務(wù)、可吸收顱骨修補(bǔ)、頜面修復(fù)類等諸多產(chǎn)品加一起營(yíng)收僅468.93萬元，同比增長(zhǎng)36%，板塊未來成長(zhǎng)性仍然存疑。

“頜面的話，目前我們的品牌‘煥體’推廣情況還不錯(cuò)，跟類似玻尿酸注射類不太一樣，需要一點(diǎn)小小的手術(shù)，用PEEK技術(shù)植入進(jìn)去，效果會(huì)好一些。”

眾所周知，要想打入、口腔科、頜面修復(fù)及皮膚填充等領(lǐng)域市場(chǎng)，前期所需的營(yíng)銷費(fèi)用往往不是個(gè)小數(shù)目，甚至砸進(jìn)去連個(gè)水花都聽不見也是常有的事，從2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司營(yíng)銷費(fèi)用同比增長(zhǎng)15.89%，侵吞了一部分營(yíng)收增長(zhǎng)。

隨著公司主打產(chǎn)品PEEK材料產(chǎn)品、鈦網(wǎng)板、金屬顱骨釘?shù)缺患{入河南省際聯(lián)盟神外類耗材集采，對(duì)于滲透率提升、擴(kuò)大市場(chǎng)有所助益，但對(duì)高毛利率影響頗大。“我們參考骨科之前的情況，（集采后）價(jià)格可能會(huì)降低70%-80%?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

出海不利

作為更高質(zhì)也更貴的新興材料，PEEK材料市場(chǎng)應(yīng)用與當(dāng)?shù)叵M(fèi)水平掛鉤，越發(fā)達(dá)地區(qū)接受度越高，康拓醫(yī)療一直希望將PEEK技術(shù)賣到更“舍得花錢”的歐美市場(chǎng)去。

不過，康拓醫(yī)療的“出?！睂?shí)在算不上順利，收購的兩家海外公司從業(yè)績(jī)上看似乎成了“拖油瓶”。

2017年，BIOPLATE被控股收購，成為康拓醫(yī)療海外研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的平臺(tái)，但BIOPLATE的業(yè)績(jī)自此持續(xù)虧損。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年上半年，BIOPLATE的凈利潤(rùn)為-194.36萬元、-188.22萬元、-1155.15萬元、-393.75萬元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，3年半時(shí)間，BIOPLATE凈利潤(rùn)虧損高達(dá)1931.48萬元。

而到了2021年后更是持續(xù)大額虧損，2021-2023年凈利潤(rùn)為-1056.87萬元、-2830.82萬元、-2840.42萬元，而BIOPLATE在2023營(yíng)收額才2776.07萬元。該公司還出現(xiàn)資不抵債情況，總資產(chǎn)為4035.79萬元，凈資產(chǎn)為-2876.49萬元。

圖片來源：康拓醫(yī)療2023年報(bào)

公司此前曾解釋稱，BIOPLATE公司2021年度虧損主要因圍繞PEEK骨板在美國(guó)注冊(cè)、上市推廣及本土化生產(chǎn)投入較大，隨著未來產(chǎn)品線的豐富，產(chǎn)品研發(fā)、注冊(cè)的穩(wěn)步推進(jìn)及銷售團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)充，經(jīng)營(yíng)狀況將逐漸改善。

與BIOPLATE“打配合”的BRANCHPOINT公司，收益情況也不佳。

據(jù)悉，美國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)的捆綁銷售模式比較明顯，產(chǎn)品線越全越有優(yōu)勢(shì)，為此公司還與BRANCHPOINT & AURA DEVELOPMENT LLC進(jìn)行合作，通過參股方式獲得無線顱內(nèi)壓監(jiān)護(hù)儀的產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)，計(jì)劃引入產(chǎn)品和公司現(xiàn)有神經(jīng)外科產(chǎn)品形成互補(bǔ)，提高公司海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2023年5月，公司向BRANCHPOINT增資200萬美元，持股比例由16.67%上升至33.33%，但該公司2023年權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為-515.70萬元，

從區(qū)域收入分布看，2017年至2020年上半年康拓醫(yī)療的海外收入占比分別為7.55%、10.07%、8.50%和9.09%，收購后并未實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

轉(zhuǎn)至2021年-2023年，公司境外收入1136.92萬元、1590.59萬元、1969.45萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為5.34%、6.93%、7.50%，處于緩步上升階段，毛利率在50%左右波動(dòng)。

不僅于此，美國(guó)子公司BIOPLATE的高運(yùn)營(yíng)成本，也導(dǎo)致康拓醫(yī)療管理費(fèi)用率均高于可比公司。

據(jù)IPO文件，2017年至2019年，康拓醫(yī)療的管理費(fèi)用分別為1600.73萬元、2837.39萬元、3187.37萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為22.08%、25.91%、21.56%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司的11.79%、6.70%、4.84%。目前，康拓醫(yī)療管理費(fèi)用仍在不斷走高，已超過5000萬元。

“因?yàn)楹Ｍ馊斯さ瘸杀颈容^高，現(xiàn)在BIOPLATE的產(chǎn)線已經(jīng)基本轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)了。”對(duì)于海外物流運(yùn)輸?shù)葐栴}，“也是我們平衡之后做的選擇，整體成本是會(huì)變低一些?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

細(xì)分賽道見頂，不斷開疆拓土需求導(dǎo)致三費(fèi)難以消減，2023年均出現(xiàn)超過10%程度上漲，唯獨(dú)研發(fā)費(fèi)用下降3.63%，或是公司困局的側(cè)面體現(xiàn)。

而不論未來前景如何，BIOPLATE連續(xù)7年虧損，且缺口未見彌合趨勢(shì)，絕對(duì)是一個(gè)需要正視的現(xiàn)實(shí)問題。

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